香港金融突围．一｜独家对话肖耿：港币体系是国家软实力核心资产

“我授课时问学生，什么是‘Made in Hong Kong’（香港制造），学生只会回答什么菜式。”香港国际金融学会主席、香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所 所长肖耿笑着说，“真正‘Made in Hong Kong’的就是‘Hong Kong Dollar’，港币才是真正的香港品牌。”

肖耿对港币的由衷盛赞，基于他的新颖理论。传统理论中，货币功能有三：计价、交易和储备。长期观察美元的肖耿得出第四种功能——监管媒介，“香港的货币与商业体系具国际竞争力、亲和，也是国家软实力的核心资产。”《香港01》独家对话肖耿，从新视角理解港币与国家金融发展的关系，为人民币国际化另辟蹊径。

香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所所长肖耿称港币是真正的“香港品牌”，是国家软实力的核心资产。（受访者提供）

离岸产品体系支离破碎

香港01：您在《用“特区中特区”和大湾区腹地破解香港困局及粤港合作瓶颈》一文提到“离岸人民币的产品体系相较支离破碎，也不容易有一个完整而独立的体系”。具体而言，何谓“支离破碎”？离岸人民币市场发展的瓶颈在哪里？

肖耿：目前，中国人民银行和香港当局都有推出一些离岸人民币产品，例如存款、债券，推动离岸人民币的使用。中国经济体量大，对外贸易体量也非常大，现在离岸人民币的使用主要是跨境交易，这跟美元状况完全不一样。美元在境外是一种储备资产，而美国的资本市场也是一个全球市场，很多外国公司在美国上市，全世界投资者都可以在美国市场买卖。因此，美元拥有比较完备的生态体系，有丰富的金融产品等等，离岸人民币就没有。

另一方面，人民币境内的产品也丰富很多，应该说已经形成比较完整的在岸人民币市场体系。人民币国际化有两个部分，除了离岸市场的建设，还有在岸市场的开放，让境外投资者去购买在岸人民币产品，例如房地产、银行贷款、债券等。这样的国际化，就是“美国式”开放，参考对全世界开放的美元经济体系。

但是，考虑到地缘政治和国际形势，中国目前没办法学美国。人民币在岸市场不可能完全、彻底地开放，至少开放程度不太可能很快就达到美国的程度，这也是导致离岸人民币产品非常碎片化的原因之一。例如，你在海外有了人民币存款，但你不能买人民币计价股票，中间会有很多限制。即使你通过沪港通、深港通投资，也是闭环的，实际上用的也不是人民币，而是用港币。

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离岸人民币产品体系碎片化，会导致海外持有者没有办法管理风险。比较一下港币体系就很明显了：港币有完整金融体系，有股票、债券、外汇市场、房地产、风险投资；在香港持有的财富，会放一部分在股票，一部分在房地产，一部分债券，可以通过投资组合去进行风险管理。

但是，离岸人民币就没有这种风险管理的功能。所以，离岸人民币的产品，都是些过渡的（transitory）资产形式，投资者持有时间不会很长。要么就转成在岸人民币回流，要么就换成港币、美元或者欧元等其他货币，就变成了海外资产。这也让离岸人民币发展历史呈现一种特征——随着升贬值而流出流入。例如，人民币有升值预期，大家就会多持有一点人民币。但这是一种非常简单的投资方式，都是短期的、投机的。

所以，人民币国际化遇到的最大瓶颈，就是境外对人民币的需求问题。你想想，为什么境外人士要持有人民币？可能一些香港居民要回内地旅游，就会兑换一些，这是经常项目下的，额度很小。在贸易项下，其实不需要人民币，国际贸易最通用的是美元。

我们从俄乌战争中也可以体会到，美国对俄罗斯实施金融制裁，俄罗斯作为能源大国，表示与我贸易要用卢布，就创造了对卢布的需求，那贸易商就要去市场上找卢布。但是中国相对开放，不会要求购买中国产品一定要用人民币，企业自由选择，自然是付美元的比较多，因为美元的流动性高很多。

实际上，人民币国际化进展缓慢，有它的道理，一方面国家没有仿效俄罗斯那样，有意识地去鼓励用人民币；另一方面，市场还是偏好美元，因为美元流动性好，金融产品丰富。

在这种情况下，港币可以扮演更重要的角色，包括我文章里有提到，只是需要我们有意识地培养、设计港币在未来的角色。

离岸人民币产品体系依然是“支离破碎”。（资料图片）

港币是国家核心资产

香港01：接下来我们围绕港币来展开讨论。您在文章里提到“港币作为监管媒介”的观点，又提到港币体系对国家外循环非常重要，却被“严重低估”。请介绍一下“监管媒介”这个观点，再谈谈“严重低估”的具体表现，我们又要怎么重新审视和定位港币体系的价值？

肖耿：这其实是我从美国和美元体系得出来的一个理论。我观察到，美国对各个国家进行“长臂管辖”和金融制裁，当中很多是借用了美元的“监管”角色。传统理论中，货币有三个功能，计价单位、交易媒介和资产储备；我提出来，货币最重要的一个功能是“监管的媒介”。

我举个例子，双方交易签合同，必须指明用什么货币，实际上隐含的是，合同的执行出现问题时应去哪里解决争议、沿用哪个地方的法律。因为货币是非常根本的，所有的合约、金融产品，首先都要考虑用什么货币定价。

我们可以体会到，货币作为监管媒介实际上是“根深蒂固”的，除了政治和法律基础之外，就是货币了。整个监管机构的功能，都是建立在货币的基础上。你可以想象一下，如果实行“一国两制”，但香港必须要用人民币，那就会麻烦了。实际上，《基本法》里保护港币的地位，最重要的就是确立港币的监管功能。

香港过去简单化了整个问题，只是强调“联系汇率”，强调港币跟美元挂鈎，好像觉得那是最重要的。但并不是的，港币跟美元挂钩，实际上只是一个“货币定价”的问题，意味着它的货币政策必须紧跟美国的货币政策。

整个逻辑应该是，强调香港监管体系是有独立性的，其对货币的监管，即联系汇率制度，是能得到全球认可的。在此基础上，联系汇率是跟英镑挂鈎，还是跟欧元挂鈎，还是美元或人民币挂鈎，这都是次要的。

一旦我们意识到“监管媒介”是货币最重要的功能，我们就会马上联想到，对于中国的双循环来说，香港的货币体系，这个完整的国际金融体系，就变成国家外循环的一个最重要的核心资产。

Kyle Bass表示，联系汇率制度将于2047年自动失效，现时问题是市场何时反映此一不利因素。（视觉中国）

香港货币监管体系最值钱

香港01：这似乎就跟您提到的人民币国际化的瓶颈，以及离岸市场发展的瓶颈相扣连起来了。

肖耿：是的。最容易去理顺的思路，就是想象港币有可能跟人民币挂钩。当然，我过去写过很多文章，提到港币可以跟国际货币基金组织（IMF）特别提款权的一篮子货币（Special Drawing Rights，SDR）挂钩，但没有提到过跟人民币挂钩。现在形势也发生了很多变化，我的观点也会有所更新。

我（约二十年前）提出港币跟SDR挂钩，当时是基于中美能够和平相处，共同去构筑国际金融体系的环境。相当于一个和平协议，大国们共同发展一个，不是用美元，也不是用人民币，而是用几个主要国家的一篮子货币的国际金融体系，由国际货币基金组织根据各国的经济分布来制定货币权重。到目前为止，我依然认为这是最公平、最实际，也是对全球最好的一个国际货币体系。

这件事情，如果从国际货币基金组织去推动是很难的，因为它是一个多边组织，里面的地缘政治因素很多。但如果从市场去推动，一个最简单、最有效的方法，就是香港主动去拥抱全球化，拥抱和平、多赢的格局。你试想，如果港币与SDR挂钩，那么香港的货币不就成了一个超主权的国际货币了吗？这不就可以为香港未来的国际金融中心地位奠定基础了吗？

我后来在很多公开场合有提到，如果香港能踏出这一步，新加坡可能也会跟的！香港的整个地位就突出了，因为有了真正国际化的货币。当然，金管局不是一个全球的中央银行，IMF才是。但金管局可以去扮演一个市场化的操作，可以跟IMF配合，因为IMF没有流动性，香港有。挂钩之后，我们所有港币的资产都属于SDR流动性资产的一部分了。如果香港真的这样做了，很多不想依附于某一大国的小型城市经济体，例如新加坡、迪拜，都会有这种需求。这个思路，我觉得还是有可能性的，香港可以考虑作为一个备案。

不过，最近地缘政治环境紧张，我又提出来，极端情况下，港币是可以和人民币挂钩的。那么，整个香港的资产它就是离岸人民币的资产，而离岸人民币也有了完整的金融体系和风险管理的可能性。

当然，每一个选择都是有利弊的。如果港币跟人民币挂钩，就会失去了跟美元挂钩的好处。这个好处就是，认受性高，然后国际交易结算简单。坏处就是，货币政策要完全跟随美国，这是货币机制决定的。

我认为，香港的未来有几种选择。不是说现在就要去改，因为现在跟美元挂钩也挺好的。问题的核心，不管跟人民币挂钩，跟美元挂钩，还是跟一篮子货币挂钩，我们香港整个金融监管制度是独立的——它独立于人民币，即内地的监管，也独立于美元，即美国的监管。

我们过去也有误解，害怕美国要制裁香港，但它没有办法制裁我们的监管体系的。美国只能制裁我们的外汇储备，因为是以美元计价的，就像制裁俄罗斯那样冻结“充公”。它同样可以把香港赶出SWIFT。但是，即便它把香港赶出SWIFT，它都不能消灭香港的股票市场、房地产市场，还有银行。只要香港的监管体系都还在，那么别人也可以通过其他的方式进行交易的。

即使香港跟美元一点关系都没有，跟SWIFT一点关系都没有，香港依然可以成为国际金融中心。因为香港是个开放经济体，欢迎全世界的买家和卖家来香港进行交易。从这个意义上来讲，香港对国家的作用非常重要，因为它是外循环里成熟的制度体系。

我上课的时候问学生，什么是“Made in Hong Kong”（香港制造），学生都想不到，都回答什么菜式。我说，真正“Made in Hong Kong”的就是“Hong Kong Dollar”，港币才是真正的香港品牌。支撑这个品牌的，是香港建基于普通法系（Common Law）的监管体系。这和西方法律制度是一致的，是全世界人都能理解的。全球投资者、消费者、交易员都愿意来这里，因为了解你的法律制度，你的货币监管体系，乃至于对金融产品的监管体系。

我经常说，我们香港有一块“宝”。这么重要的东西，我们怎么可以忽略呢？我们自己都不知道，这不就是低估了吗？

肖耿建议，当局要有意识地去设计、培养港元的角色。（资料图片）

打破只有一家港交所的局限

香港01：当下，香港还有一个很突出的作用，即作为离岸集资的市场去承载一些可能在美受制裁退市的中概股。您也曾指出，中国民众、企业是需要一些离岸资产的。我很想请教一下，离岸资金、离岸市场在国际的实体经济发展中扮演什么角色？香港作为离岸集资枢纽，如何参与到国家的经济发展中？

肖耿：“离岸”的作用是什么？资产“离岸”意味着随时可兑换，流动性超强。这也要求这笔资产是全球定价、市场定价的，而是没有资本管制的。这种离岸、高流动性的、全球市场定价、没有资本管制的资产，是会有溢价（premium）的，就更加值钱。

作为比较，美国是不需要离岸市场的，因为美国是完全开放的经济体。但是中国不一样，中国在我们可想象的未来，十年、二十年甚至五十年可能都不会完全开放，考虑到国家安全和地缘政治的因素。在这种情况下，国家虽然尽可能开放在岸的金融和经济体系，但开放程度是受限的。

另一方面，按购买力计算，中国已经是最大经济体了。国家发展到了一定阶段，一定会产生离岸资产需求的，无论是3%、5%还是10%。随着中国与世界的联系愈来愈多，它的外循环一定会和内循环成比例的增加，所以对离岸资产的需求也会一直存在。那么，香港就刚好扮演了这个提供离岸集资的角色了。

例如，中国开展的跨境经济活动，一带一路，和东盟、RCEP的来往，新经济的集资，贸易往来。当然，这些经济活动的资金安排，在中国内地现有的经济制度里，可以通过自贸区或者一些特殊安排来实现。但相较之下，香港有绝对的优势。你试想，香港参与东盟、一带一路太简单了，银行可以直接设到香港，也没有关税，在没有疫情的时候，香港机场每天都有很多航班往来。

另外，还有风险管理的考虑，企业不希望把鸡蛋都放在一个篮子里。在岸的资产积累太多，也会想拥有一些海外的资产来分散风险。相反的，投资者觉得持有海外资产太多，也希望在中国投一些人民币资产。再者，我们国家也会有自己的离岸资产，就是外汇储备。

现在的问题是，这些离岸的资产放在美国、放在欧洲，在目前的地缘政治环境下不安全。人家不欢迎你，就像在中概股被迫在美国退市一样。因此，地缘政治也造就了香港成为国家目前离岸资产最安全、风险管理机制最好的一个地方。

香港01：您认为，从离岸枢纽的角度来看，香港有什么瓶颈或问题有待解决吗？

肖耿：香港这么好的一个地方，供给能力却是受限。离岸金融的需求是非常大的，但是香港如何提供高品质服务？这就提出了很高的要求。我的观点，香港是需要扩容的。

例如，股票市场热火朝天，但是只有一个交易所。我先不说它“垄断”，但你想想看，香港在四十年前，四家交易所（香港、远东、金银、九龙证券交易所）合并成一家，那时候是可行的，因为香港是为自己服务。但现在香港要服务外循环，要服务全世界，只有一家交易所怎么够呢？

很多中国内地地产商在香港发美元债，为什么它们不发港币债券？因为港币债券没有市场，香港本地没有债券市场，港币债券没有流动性，这就是供给不足。然后，美元债又不是港币体系，国家和香港也不去监管，根本就没有监管。

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政策与实践研究所简介

政策与实践研究所负责建立具有国际视野与务实风格的高质量金融智库平台，承接决策部门与业界委托的前沿政策课题及对话项目。研究所以解决实际问题为出发点，凝聚融合学界、业界、监管及政府部门的经验与智慧，为促进深圳大湾区和中国的国际金融中心建设献计献策。

研究所所长由肖耿教授担任。肖教授还兼任香港国际金融学会主席、深圳先行示范区与横琴自贸片区专家组成员。在加入深高金之前，担任北京大学汇丰商学院金融实践教授、海上丝路研究中心主任、及北大汇丰智库副主任。曾任香港大学金融与公共政策实践教授、香港经纶国际经济研究院副总裁、哥伦比亚大学北京全球中心主任、清华-布鲁金斯公共政策研究中心首任主任、美国布鲁金斯学会资深研究员、香港证监会主席顾问及研究部主管、以及世界银行与联合国开发署顾问等职。